多样化债权退出路径，助力困境企业

东莞望牛墩律师获悉

本文结合实践经验，总结了多种有效的债务退出路径，包括但不限于直接参与留存债务重组、债转股、债务转让、资产证券化等。

作者丨李波

对于陷入困境的企业，可以通过与债权人协议，对企业进行债务调整和资产重组，实现企业重生和债务清偿。在债务重组中，债权人最关心的是如何有效实现债权退出。不同类型的债权人、不同的债权情况可能有不同的诉求。提供多元化的债权退出路径，可以更有效地促进陷入困境的企业。债务重组成功。基于实践经验，我们总结了多种有效的债务退出路径，包括但不限于直接参与留存债务重组、债转股、债务转让、资产证券化等。

1、直接参与债务重组

对于陷入流动性危机，但资质良好且有一定时间克服困难、恢复偿债能力的债务人，债权人往往愿意与债务人就还款金额、还款方式、还款时间及其他债权债务问题。通过优化此类企业的资产负债结构，盘活其不良资产，可以帮助企业渡过财务危机，最终实现债务清偿。

在保留债务重组方式下，债权人还可以有多种具体方式撤回债权，包括但不限于出售资产、清算资产清偿债务，以资产或信托受益权等财产权利清偿债务。 ，用企业营业收入现金清偿债务，用企业营业收入支付现金。恢复健康的负债率后，我们将筹集资金偿还债务等。特殊情况下，如果企业持续经营需要相关债权，也可以采取“准共同体债券”的形式，以及所有债权人将投票引入投资者协助原债权人退出。

（一）出售部分资产偿还债务退出

对债务人资产进行重组，优化资产负债结构，才是债务重组的应有之义。债务人陷入危机后，应有“断臂求生”的意识，主动梳理区分哪些资产是债务人维持主营业务所必需的，哪些资产是债务人维持主营业务所必需的。其主要业务经营。是可以通过处置、转让等方式用来偿还债务的资产。一方面，处置非主业资产可以显着降低债务人的债务规模，减轻债务人的利息压力。另一方面，对于企业集团中债权较大的债权人来说，资产处置的实现可以让债权人撤回部分债权。如果债务被保留并延期，获得债权人支持的可能性将大大增加。

需要注意的是，企业遭遇债务危机后，其宝贵资产往往会遭到多轮查封、冻结。因此，资产出售和债务偿还也必须纳入债务重组总体方案中，并经债权人批准后方可实施。

在资产出售债务偿还模式下，所有债权人和债务人都将关注资产出售的价格、方式和受让方。根据企业破产法第六十八条规定，债权人委员会有权对债务人财产的管理和处分情况进行监督。因此，在破产程序中，管理人虽然可以实际处分债务人的财产，但应受到债务委员会的监督。在庭外债务重组中，一般由金融机构债权人委员会制定债务人主要资产的处置规则。债务人主要资产的后续处置应当按照本规则进行，以保护全体债权人的利益，避免部分抵押权人低价处置抵押物。该财产对债务人和其他债权人造成损害。同时，如果资产处置收益在清偿抵押权人的债权后尚有残值，残值的用途也可以由债务委员会和公司根据具体情况，用于资产的业务发展。公司或按比例向其他债权人清偿。 。

（二）用部分资产清偿债务

除直接资产处置和变现外，对于一些处置成本较高或处置和变现会造成重大损失但仍具有较大经营价值的资产，可以通过引入投资者租赁、改造、证券化相关资产来获取收益。促使相关债权人撤回。

该模式下需要关注的主要问题是如何找到与相应资产相匹配的产业投资者。产业资本往往对行业和项目本身有更深入的了解，能够通过产业升级等方式主动引导企业走出困境。这种专业性往往高于银行和资产管理公司。 [1]因此，当债务人无法有效实现某些资产的价值时，引入经验丰富的资产动员者是实现资产价值最大化的重要途径。

另外需要关注的是，通过这种方式获得的资产收益如何在债权人之间分配。 《民法典》第四百一十二条规定：“债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形。抵押财产被人民法院依法扣押的，抵押权人有权自扣押之日起收取抵押财产的自然利息或者法定利息，但抵押权人未通知债务人清偿的除外。法定利息。 “但是，在债务重组中，对相关清算资产享有抵押权的债权人当然不享有法律上优先获得资产收益的权利。但是，如果允许抵押权人与其他普通债权人平等获得补偿，抵押权人也难以接受，因此各方仍需通过协商就相关资产盘活收益的分配达成一致，一般应优先按比例分配给抵押权人，以获得抵押权人的支持。

（三）以资产抵偿债务

财政部2005年颁布的《银行债务修复资产管理办法》（财金〔2005〕53号）第三条规定：“本办法所称实物债务是指：银行债权到期，债务人不能用货币资金清偿债务或者债权尚未到期，但债务人发生严重经营问题或者其他严重影响债务人用货币资金清偿债务能力的。债务人完全丧失清偿债务能力时，经银行与债务人、保证人或者第三人协商确定，保证人不能用货币资金清偿债务的。人民法院或者仲裁机构依法，债务人、担保人或者第三人以实物资产或者财产权利抵销银行的债权。” ，银行可以接受现金以外的资产来偿还债务。

理论上，债务人以资产清偿债务的资产可以是应收账款、长期股权投资、投资性房地产、固定资产、在建工程、无形资产等。但根据我们的实践经验，银行真正愿意接受偿还债务的资产通常是房屋、上市公司股票等流动性较高、价值相对确定的资产。银行普遍不愿接受债务偿还，转而关注流动性差、价值波动大、处置困难的其他资产。结合债权修复资产的产权状况、实物状况、评估价值、维护成本、升值（贬值）趋势以及流动性等因素，确定债权修复资产应偿还的债权金额，其余索赔保留追偿权。

在偿债方式方面，财政部《银行偿债资产管理办法》规定，以资产偿债（实物偿债）主要可以通过以下两种方式进行：一是通过资产偿债。债务人、担保人或者第三人通过银行与债务人、担保人或者第三人协商一致，以拥有所有权或者处分权的资产清偿银行债权。索赔；其次，法院或仲裁机构作出清偿债务的裁定，并通过诉讼或仲裁程序，以生效的最终裁决文件确定最终裁决。债务人、担保人或第三方拥有所有权或处分权的资产用于抵销银行债权。

需要注意的是，大型集团企业整体债务重组时，企业应审慎决策向部分债权人抵销个别资产。即使在与抵押权人协商抵债时，也应注意抵债财产的定价是否可能损害其他资产。为了债权人的利益，最好在统一的债务重组方案确定后，将相关资产抵偿债务作为整体方案实施的一部分。一方面可以实现资产价值最大化，另一方面可以避免因其他债权人反对而引发的债务抵销效力争议。

（四）利用信托受益权清偿债务

中国银保监会发布的《信托公司信托业务具体分类要求》规定了“风险处置服务信托”的分类。 “风险化解服务信托”是指信托公司作为受托人，为企业风险化解提供受托服务，以向债权人清偿债务、提高风险化解效率为目的而设立信托。根据风险处理方式分为两类业务：一类是企业市场化重组服务信托，另一类是企业破产服务信托。近年来，在越来越多的大型集团重组计划中，信托受益权也被用于清偿债务，包括渤海钢铁集团重组、海航集团重组、南京建工集团重组、重庆力帆.重组等。

通过接受信托受益权，债权人的债权正式撤回，但债权人仍会关注未来通过信托受益权获得的利益如何实现。因此，在设计信托受益权债务清偿计划时，需要明确对特定财产享有优先权的债权人仍享有该财产的优先分配权。同时，通过信托受益权领取时间的安排、债权人对其他保证人的追索权、实际控制人赔偿等多种方式，可以打消债权人对其债权实际受损的担忧，鼓励债权人同意利用信托受益权清偿债务的计划。

（五）其他方式撤回债权

除上述方式外，债权人与债务人通过调整债务本金、改变债务利息、改变还款期限等达成重组协议后，债权人的退出路径还可能包括：

首先，债务人的权利可以通过债务人恢复正常经营后取得的净利润或者经营后资产增值、处置的收益提取。尤其是当债务人为上市公司或拥有未来可以资本化的业务时，未来通过资本市场运作，股票、股权的价值可以大幅提升东莞望牛墩律师，这些资产的再处置和债务偿还可以有效促进企业的发展。债权的实现。

二是债务人资产负债率达到健康水平、恢复正常经营和融资能力后，可以通过借新还旧、资本市场融资、向金融机构恢复融资等方式推动退出。原债权人保留的债权。

2、债转股

（一）“债转股”与“股转债”的区别

“债转股”和“股转债”都会让债权人获得相关股权，债权随之消灭，但两者在性质上存在一定差异，目标公司持有股份，以及操作程序。

“债转股”是指将债权人和债务人之间原有的债权债务关系转变为持有与被持有的股权关系，由原来的还本付息转变为以股份为基础的分红。债转股后，债权人成为债务人的股东，享有相应的股东权利。可以派员参加公司董事会、监事会，参与公司重大决策。 “股债”是指债务人将其持有的其他公司的股权偿还给债权人。其性质与“股权转让”类似，目标公司无需增加注册资本。

如上所述，将债务转换为权益工具（一般为股权，以下简称“债转股”）是企业债务重组的重要方式之一。近年来，随着经济形势的发展和房地产市场的低迷，越来越多的企业面临重组困境。债务全部通过资产变现来清偿。有价值的股权资产成为偿债的重要资源。 “债转股”已成为越来越多债务人选择的债务解决方式，故对这一问题进行专门阐述。

（二）债转股整体业务模式

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如上图所示，一般来说，在庭外重整中，债权人若想采用债转股路线，首先需要综合判断股权升值潜力，并进行后续债转股。 -专门基于升值潜力的股权互换操作。对于升值潜力较低的目标公司，债转股实施机构可以采取“价值管理”策略，通过股权转让或债务公司回购等方式回收债务，获取处置收益。对于升值潜力较高的目标企业，债转股实施机构应坚持“价值增值”策略，利用金融服务等手段，通过债务帮助债务企业摆脱困境，恢复正常生产经营重组或资产置换，从而获得股权处置收益、重组收益、股利收益、金融服务收益等。

（三）债转股具体操作流程

债转股的具体交易模式主要包括债转股模式、发行股份偿还债务、并表基金模式、私募基金模式、债转股投资工具模式、债转股股权转换上市公司股票模式、以及“股权+综合债权业务模式”等类型。

债转股业务流程主要包括达成债转股意向、获得相关部门批准（如需要）、评估相关资产和债务、确定债转股比例、签订债权协议-股权换取协议，并退出该项目。 。

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首先，债务人可以与投资方达成债转股意向，就债转股项目的具体实施方案达成初步意见，并签署框架协议。

其次，由于债务人可能涉及国有资产或许可行业等，债转股项目需要相关监管部门的批准。债务人开展债转股项目需要监管部门批准的，债务人应当向相关监管部门提出申请，并提交债转股项目初步方案。

第三，根据《中华人民共和国公司法》的相关规定，股东以非货币出资的，需要对相应出资的属性进行评估。因此，债转股的开展是以债务人资产和负债评估为基础的，需要资产评估机构对债务人资产和负债进行评估。债权人通过评估程序等流程，对目标公司的资产负债情况进行综合分析评价，确定债转股比例。 [2]根据评估，应同时确定是溢价转换还是折价转换。债转股比例和新股发行价格将决定债权人的债务偿还比例和收益率。

同时，国家工商行政管理总局于2011年11月23日发布了《企业债转股登记管理办法》，《办法》规定债转股需履行验资程序，即由资本机构验资并出具证明。验资证明应当包括债权基本信息、评估情况、债转股完成情况、审批情况（如有）等。虽然该办法已经失效，但现行规定并未对资本金作出规定。债转股的验资程序，司法实践中，一些法院确认债转股不需要验资程序。 [3]但为了避免债务公司股东虚假出资等问题，实践中债权人在实施债转股时仍可能要求办理验资程序。

最后，债务人与投资者等主体签署债转股协议，确认债转股后目标公司的具体债务金额、债转股比例、股权构成等。 ，目标公司申请工商变更登记并更新公司股东名单。 。这时，债权人可以以“债权”的形式退出，不再对债务人拥有债权，而是持有债务人的股权。

随后，根据债转股相关合作协议的安排，债权人通过二级市场退出、协议转让、企业回购、挂牌上市等方式实现股权退出。最终，债权人也实现了最初债权的追回。

在债务重组过程中，如果采用“债转股”的方式进行债务重组，一般会涉及到公司治理的调整。债权人取得债务公司股权后，可以派驻日常监事、董事到公司，实时监控公司的经营状况，有效跟踪会计账目、财务报告、销售计划、项目开发进度、质量安全、支出等，并通过参加董事会参与公司整体经营计划、项目开发、销售计划等决策。当然，在大型集团企业的债务重组过程中，债权人委员会通常会选派代表参与企业的管理监督。

3、协调债权转移

在债务重组中，在重组方案达成之前，债务人基本无法正常支付利息，而重组方案往往涉及债权延期和利率下调等问题。对于银行业金融机构来说，根据《贷款风险分类指引》，逾期本金或利息的贷款至少应归类为关注类。逾期（含展期）超过一定期限的，不再计入当期应收利息。损益贷款至少应归类为次级贷款，而次级、可疑和损失三类贷款则被视为“不良贷款”。基于银行对不良贷款的管理、资金占用、评估等要求，银行机构往往需要根据实际情况转让不良贷款债权债务关系，实现“不良表外”。

对于转让方而言，不良债权转让具有一次性出售、一次性转移风险、现金回收快等优点。对于受让方来说，可以以有竞争力的价格获得债权资产，随后通过重组等方式获得债权投资收益。同时，对于债务人来说，银行转让其债权后，被转让债权人往往根据投资收购债权，可以有效降低债权人的预期，为债务人的成功重组获得更大的支持。

（一）可转让债权的范围

随着权利要求的流通价值越来越受到重视，权利要求的可转让性成为问题的出发点，不得转让的权利要求的范围变得越来越小。 [4]《民法典》第545条规定：“债权人可以将其全部或者部分债权转让给第三人，但有下列情形之一的除外： （一）债权因债权的性质而不得转让”债权人的权利； （二）按照当事人约定不得转让； （三）依照法律规定不得转让。当事人约定非货币债权不得转让的，不得对抗善意第三人。当事人约定不转让金钱债权的，不得针对第三人转让金钱债权。 ”

从实践来看，银行业金融机构持有的贷款债权一般为货币债权，基本不存在限制转让的协议。除银行业金融机构外，债务重组涉及的其他需要重组的债权一般为货币债权，可以依法转让。这就决定了在重整中可以根据实际情况灵活运用“转让”方式使原债权人退出。

（二）不良债权转让受让方问题

2022年8月2日，财政部发布《财政部关于进一步加强国有金融企业财务管理的通知》（财金[2022]87号）（以下简称《财政部关于进一步加强国有金融企业财务管理的通知》）（以下简称《财政部关于进一步加强国有金融企业财务管理的通知》）。 87”）。该文件第六条规定：“处置的不良资产不得折价转让给资产原债务人及关联企业和其他利害关系人。”

事实上，针对不良资产转让过程中存在利益转让等违法行为，国家在过往出台的规范性文件中多次提及不良资产转让中对受让方的限制。示例如下表所示：

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从上述可以看出，国家一直强调债务人及其关联方、参与资产处置的关联方等禁止接收不良资产。上述规定意味着，银行业金融机构、资产管理公司等在开展业务时，将对不良资产转出的受让方进行更加严格的评估和审查。

4、资产证券化

我国法律允许发行资产支持证券。根据《非金融企业资产支持票据指引》第二条规定，“资产支持票据是指非金融企业通过发行工具采用结构化方式发行，以达到融资目的的资产支持票据”。发行基础资产产生的现金流作为收入支撑，收入按照协议以本金和利息的形式支付。“通过资产证券化，陷入困境的企业可以利用其持有的资产筹集资金。改善自身条件。现金流情况。

对于陷入困境的企业来说，最大的问题是企业自身信用状况严重影响正常经营活动。不过，公司整体经营陷入困境，并不意味着公司所有资产不再具有价值。公司可能仍持有部分优质资产，但现金流状况严重恶化，无法充分利用优质资产创收。通过资产证券化，可以突破传统融资模式，将短期难以处置但未来能产生稳定现金流的资产转让出售给SPV，将资产与企业“解绑”。通过证券化，使资产不受公司整体不良资产或自身信用不良的制约。理论上，应收账款、应收票据、租赁债权、商业票据、房地产等多种形式的资产都可以证券化。通过资产证券化，一方面可以抽回这些资产的现有负债，同时可以通过盘活资产实现资产保值增值，从而带动公司其他债权获得增量偿债资源。

当然，在资产证券化过程中，增信措施可以增加发起机构的融资机会。对于一些基础资产风险较高的证券产品，尤其是不良资产证券化产品，如果不进行信用增级，将很难出售证券。 [5]增信措施包括内部增信和外部增信。内部增信措施包括结构设计、超额担保、准备金账户、超额利差等，外部增信措施包括余额补充、流动性支持等。

5. 结论

上述列举和分析是庭外重组中常见的信用退出路径。实践中，根据不同企业的具体情况和不同的债权情况，往往采用组合方式实现债权的全面退出。

合并法，顾名思义，就是采用债务人两种或两种以上以资产清偿债务、修改债务条款、将债务转换为权益工具等方式，将债务合并起来清偿债务，实现债务偿还。重组。从实际案例来看，大型集团公司的重组应采用多种重组方式，通过修改债务条款等方式减轻债务人的压力，同时通过资产抵销、债转股、等，实现债权人和债务人利益的双重平衡和保护。

[笔记]

[1] 普华永道研究组：《中国不良资产管理行业改革与发展研究白皮书》，2020年6月，第29页。

[2] 根据《公司法》第二十七条规定：“股东可以以货币出资，也可以以实物出资，也可以将知识产权、土地使用权以及其他可以用货币估价并按照约定转让的非货币财产出资。”法律;但是，除法律、行政法规规定不得用作出资的财产外，用作出资的非货币财产必须经过评估、估价，不得高估或者低估财产。法律、行政法规对估价有规定的，依照其规定。”

[3]“可以将真正的债务交易掉期视为资本捐款，”在2021年2月4日，在“人民大法官杂志”上发表的《人民司法杂志》上发表。 - 股权掉期应集中于研究债权人权利的真实性。在取消法定资本验证程序之后，重点应放在检查债权人与债务人之间的关系，债权人权利的主题，代金券和公司的帐户。全面确定债务缴纳的真实性。”

[4]朱胡：“关于禁止债权人权利转让的范围和有效性的研究：以规则为中心”，“法律科学（西北政治科学与法律杂志）” 2020第5期，第121页。

[5] Gai Xue：“资产证券化中的外部信用增强问题：基于案例的分析”望牛墩律师，“ Sun Yat-Sen Law ”，第4期，2016年，第10页。

律师Li Bo Wang

广州办公室合作伙伴

业务领域：不良资产，诉讼和仲裁，私募股权和投资基金的债务重组和处置

行业领域：房地产，银行和金融服务

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